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美國養老地產融資機制分析

時間:2017-01-18 來源:未知 作者:陳賽楠 本文字數:4445字
  第 4 章 美國養老地產融資機制分析
  
  房地產信托投資基金 (Real Estate Investment Trusts),簡稱 REITs,指的是采用商業信托或者公司為組織模式,將多個投資者的資金集合到一起,收購并且持有收益性房地產,或者將房地產進行融資的金融投資機構[6].在一些亞洲國家和英國,Real Estate Investment Trusts 也被叫做 Property Investment Fund,簡稱 PIT.
  
  美國將 REITs 的定義為:一種商業信托公司或者商業信托組織,這種商業信托公司的運作模式就是在吸收資金之后對收益性房地產進行收購和融資[7].它通過選擇不同業務、不同地區、不同類型的房地產進行組合投資來獲取投資收益,且由專門的經營和管理者進行運作,這樣的方式能夠有效地規避財務風險,獲得較為均衡的財務收入[8].絕大多數國際上的房地產投資信托基金都屬于公募基金,可以上市流通,只有很少數的房地產投資信托基金采用封閉的私募形式[9],而我國的信托產品則絕大多數采用的是私募形式。
  
  4.1 房地產投資信托基金在美國的發展
  
  美國國會自 1960 年建立 REITS 以來,已經有了近 60 年的發展,可以說已經發展得相當成熟了,現如今在美國證券交易委員會注冊的 REITs 公司共有近180 家,已經注冊的房地產投資信托資金約有 375 億美元之多。REITS 上市公司的投資回報率比其他行業的投資回報率要高得多,通常在 10%到 17%之間。目前,REITS 管理著美國大部分投資性房地產的開發和經營工作。從 1960 年至今,美國 REITs 形成了范圍非常廣泛的投資項目,涉及范圍包括從住宅到購物中心,從倉庫到酒店等。美國強大的信用體系已經滲透到經濟生活的方方面面,投資商有充足的信用體系來控制開發商,因此,投資人將權利下放給開發商有完全的信心,投資商也有強大的金融手段來控制金融與開發的風險。美國房地產投資信托基金能夠跨越半個多世紀走到今天可以說與其嚴格的風控理念有絕對的關系,對于不熟悉的領域進行項目審批時,審批的條件非常嚴苛。從組織構架來看,美國的 REITs 與其他類型的上市公司是一樣的,都要受到證監會、金融中介、審計師以及董事會的監督[10],在如此苛刻監督體系下,一旦進行違規操作,很容易就會被發現,有著面臨被“摘牌”的風險。面臨如此嚴重的違規后果,很少有公司會選擇鋌而走險的方式來進行操作。從 1962 年到 2000 年近 40 年時間里,共有 486家房地產投資信托基金發行,其中有近 300 家被摘牌,有的 REITS 公司僅僅存在了約 200 天。此外,美國法律對于 REITS 在資產構成、收入的分配等方面都有著相當嚴格的監督條件。
  
  4.2 美國三大 REITS 公司比較分析
  
  美國最大的養老社區中排名前五的都是由房地產信托投資所有,REITs 與一般的融資方式相比具有更多的優勢,從長遠來看 REITs 所占的比例會進一步加大。
  
  美國養老地產業 REITs 共有 14 只,其中排名前三的分別為芬塔公司(Ventas Inc.簡稱 VTR)、WelltowerInc(公司前身為 Health Care REIT 公司,簡稱 HCN)和HCP 公司,截至 2014 年中期,三家企業約占市值的 70%以上[11].
  
  4.2.1 保健不動產投資信托公司(HCP)
  
  健保不動產投資信托公司簡稱 HCP 于 1985 年成立,最初并不是靠養老地產業獲得收益的公司,最初只是以醫護作為主要業務,發展到一定程度后逐漸向養老產業轉型。截至 2010 年底,HCP 已經擁有 672 處物業的權益,資產總額達到145 億美元,收入總額達到 12.25 億美元,現如今它已經成為全美國最大的集養老與醫療為一體的房地產投資信托基金公司。2010 年,投資管理平臺上的 25 處物業中由投資者占有收益中的 65%全部被 HCP 收購,收購金額總計 8.6 億美元,HCP 無疑是金融風暴中地產行業的一大贏家。2010 年 HCP 收購了隸屬于金凱雷(Carlyle Group)的 HCR Monor Care ,HCR Monor Care 是一家集投資與運營為一體的公司。在完成此項收購后,HCP 的協助型和完全照護型養老社區的總數增加了 334 所,收購來的 HCR Monor Care 的原有人員將會被 HCP 組成新的團體,并以子公司的形式繼續對這 334 所物業進行租賃管理。
  
  HCP 是一家十分注重選擇多元化投資類型和投資渠道的企業,它實質上是一種集房地產醫療于一身的金融公司。它率先提出 5*5 的商業模式,5*5 的商業模式指的是指5種投資渠道和5種物業相結合的商業模式,其中的五種物業包括:
  
  養老社區、醫院、醫療辦公樓、生命科學園以及護理機構,五種投資渠道為分別為直接持有出租型物業、通過投資管理平臺的地產基金持有物業、通過參與開發和再開發環節獲取物業、通過債權投資方式獲取物業以及通過傘型 REITs 的份額換取物業--Down REITs[12].HCP 有 573 處出租型物業,HCP 其投資額約為 105億美元。
  
  HCP 旗下的醫療機構都只采用凈出租一種商業模式,其余的物業則都是以凈出租模式為主,搭配其他的運營模式。這樣多樣化的模式可以將單一的運營方式下的風險弱化,以 HCP2011 年的案例為例,當年年初 HCP 將 HCP Ventures II成功收購,2011 年 9 月,HCP 將其擁有物業中的 21 項出租給這個子公司 HCPVentures II,而后 HCP 將租賃給 HCP Ventures II 的 21 個項目委托給 BrookdaleSenior Living 公司進行運營,繼而,HCP 就通過 HCP Ventures II 間接地獲得這21 項物業的經營收益。委托經營雖然可以獲得較高的經營收益,但高收益意味著高風險,與凈出租模式的混合運用在很好地彌補了委托經營方式經營風險高的缺陷。對于 Brookdale Senior Living 公司來說,不僅可以增加自己的物業規模,還能夠收獲每年營業收入的 10%作為委托經營的管理費。可見這樣的混合運營模式對于投資方和運營方來說無疑是一種雙贏的辦法。
  
  4.2.2 健保物產投資信托公司(HCN)
  
  HCN(健保物產投資信托公司 )成立于 1970 年,總部在美國的俄亥俄州,起初這是一家專門做護理的公司,隨著老年地產市場的不斷繁榮,HCN 發現了適合自身發展的新機遇,繼而將眼光轉向服務業和地產業相結合的養老地產行業。
  
  剛開始 HCN 與 HCP 一樣采取的是凈出租的和委托經營的運營模式,后來,HCN 創造性地提出了運營商參股的方式,近一步拓寬了市場份額。HCN 所采用的運營商參股的模式實質上是投資商和運營商共同進行的合資+委托經營的模式,投資商和運營商先進行合資方面的合作形成新的合資公司,HCN 占有合資公司大部分的控制權,同時 HCN 享有合資公司所擁有物業中大部分的權益,由合資公司產生的共同收益中的大部分為 HCN 享有。HCN 大多會選擇與負債的公司進行合作,例如,2010 年 9 月 HCN 與一家開發和運營管理公司 Merill Garden(魅力花園)共同成立了一家公司,這家合資公司的組成中包括 HCN 物業中的 13處,Merill Garden所擁有物業中的25處,除此之外該合資公司還需要承擔MerillGarden 的負債。這樣可以保證 HCN 在收益的配比上占有絕對優勢,雖然 HCN提供的物業數僅為 Merill Garden 的一半,但是對合資組合的權益享有絕對的優勢,HCN 所擁有的權益占權益總額的 80%,Merill Garden 僅占權益總額的20%.雙方進行合資后,兩家公司會再簽署一份委托 Merill Garden 管理合資公司的協議,在這樣一種合作模式下,Merill Garden 能夠獲得 HCN 委托其管理產生的管理費收益以及合資公司經營收益的 1/5,其余的 4/5 全部為 HCN 所有。
  
  在這一模式成功后,HCN 加大了這種模式的合作范圍,先后與 Benchmark SeniorLiving、Silverado Senior Living、Senior Star 三家公司進行了合資,以下是三項合資組合的組合物業數、組合價值以及權益性占比統計。
  
  在分別與三家公司進行合資后,HCN 又分對物業組合進行托管,如表 4-2所示 HCN 對權益的占比都達到了 90%,運營商的權益占比非常小,這能夠保證HCN在該模式下獲得收益最大化,其實HCN所提供的物業占比并不高,拿SeniorStar 舉例,HCN 與 Senior Star 共同擁有的 9 處物業中由 HCN 貢獻的僅兩處。
  
  與 HCP 一樣,HCN 也采用凈出租這樣一種風險小收益穩定的運營模式,凈出租模式下的養老地產平均入住率約為 89%,而采用合資經營的部分的平均入住率接近 92%,可見合資經營的方式對于開發商的積極性具有一定的激勵作用。從經營收益來看,HCN 采用合資經營模式的收益要比采用凈出租模式產生的收益高出許多,采用凈出租模式的養老地產租金收入為 135 美元/單元,而采用合資經營模式的收益高達 2538/單元,后者是前者的 18.8 倍。2010 年,HCN 全年總收益為 6.81 億美元,來自凈出租模式的收益為 5.81 億美元,來自合資模式的收益僅為 0.51 億,其他部分為利息收益部分,可見凈出租模式還是 HCN 的運營主模式。
  
  4.2.3 芬塔公司(VTR)
  
  VTR 采用的是凈出租和委托經營的商業模式,凈出租模式就是指將與養老住房相關的物業方面的經營和管理直接租賃給物業運營商,按照一定的費用按期收取租金,而在經營過程中所產生的相關物業費用,例如社區建設費用、修理費、稅費等全部由承租商承擔。對于 VTR 來說,采用凈出租模式的最大優點就在于,VTR 本身能夠收到的這筆租金的多少取決于承租方的價值,而對于一個物業公司來說它每年的價值量的變化并不會有多大,因此,這樣的一種方式能夠讓自己的收益更加長久穩定,經營風險也更小。
  
  總結來看,這三家房地產投資信托基金公司的前身會略有差異,選擇的商業模式也會相對有差異,但是,從整體上看,在商業模式的選擇上也還是有一些共性的,主要還是選擇凈出租模式、委托經營模式、以及運營商參股的方式。不同的企業按照自己所能承擔的經營風險的不同以及經營收益的預期來制定和選擇不同的商業模式組合,進而達到規避風險和獲得預期盈利的目的。
  
  4.3 房地產投資信托基金的優點
  
  選擇 REITS 這樣一種融資模式能夠獲得更加寬廣的融資范圍,中國的養老地產業是一個新興產業,從融資方式到經營模式與成熟的美國養老地產業都有著很大的不同,單從融資渠道上來說,美國所普遍采用的 REITs 的融資方式有著諸多的優點。中國銀監會統計數據顯示,我夠房地產融資中近六成都來自于銀行的貸款,融資渠道狹窄,REITs 融資模式范圍就要寬廣得多;REITs 能夠帶來的資金流更加長久,房地產投資與其他行業相比,資本的回收期限長,通常要有 5-7年之久,像養老房地產這樣運營模式復雜化的房地產行業,市場周期可能會更長,而上市發行股票來進行融資的方式又具有較高的門檻,沒有相當規模的企業是不具有這樣的資質的,相比較之下,REITs 投資是一種即可以滿足大多房地產公司投資需求又能夠給房地產企業帶來長久資金來源的一種融資模式[13];美國 REIT行業大多數是以二級市場(已經成型的物業管理)為主,這樣最大的好處就在于不確定性小、風險小,大大加強了交易的流動性,企業具有一定的管理經驗,十分看重為租戶提供增值服務的質量,注重營銷策略的應用以及強調與租戶之間的關系;房地產投資信托公司在投資和經營管理的過程中貫穿著現代金融思想,采用使風險和競爭力相平衡的方法,根據市場條件的變化來發行或者購回股票繼而降低成本,沒有過多地關于投資地域和期限的限制,投資者并沒有參與到房地產項目的經營過程中就能夠享受到房地產投資帶來的高收益水平。專家預測,在未來很長的一段時間里,REITS 公司以及私募基金都將發揮出更大的優勢,REITS公司的物業持有量也將進一步上升[14].
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