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我國房價泡沫的影響因素與政策調控效果

時間:2017-02-24 來源:經濟學家 作者:郭文偉 本文字數:8723字
  摘要

        自2005年以來,國內一、二線城市房價在面臨多次宏觀調控政策作用下依然長期持續上漲;至今,我國大部分地區的房價收入比已經遠超國際平均水平。與此同時,國內一、二線城市房價與三、四線城市房價的走勢出現明顯分化,局部地區房價泡沫破滅風險不容忽視。對此,社會各界對我國是否存在房價泡沫、房價泡沫破滅風險等問題極為關注。目前中央政府正在采取降低房地產交易稅費、企業稅收和融資成本及供給側改革等更為市場化的調節手段來降低房地產業巨量庫存,旨在防范房價泡沫全面破滅對我國金融體系所帶來的嚴重沖擊。在此背景下,針對我國房地產市場的結構性失衡狀況,實時監測我國多層次房價泡沫的演化趨勢及其驅動因素就顯得十分重要和迫切。而要評價我國房價調控政策的有效性和合理性,前提條件是對房價泡沫的存在性、存續周期時點、演化趨勢及其關鍵影響因素進行有效識別。對此,本文首先構建房價泡沫檢驗方法(BSADF)來對中國住宅、辦公樓和商鋪的價格泡沫程度進行動態監測,然后挖掘這些泡沫的核心影響因素。本文的研究意義在于:一方面有助于政府和投資者測度國內各層次房價泡沫程度及其存續周期,為及時出臺具有針對性的樓市調控政策提供有益的借鑒;另一方面,通過對房價泡沫驅動因素的挖掘,厘清各影響因素對房價泡沫的作用機制,為更好地評價和協調我國房價調控政策提供參考。
  
  一、文獻綜述
  

  當前越來越多國外學者傾向于采用Phillips等(2011)提出的資產泡沫檢測方法(簡稱PWY方法)來研究房價泡沫,該方法基于單位根右側ADF檢驗的分析思路,采用向前遞歸技術來檢驗周期性資產泡沫的存在性[1].Chen 和 Michael Funke(2013)采用 PWY 方法對中國房地產市場(2009-2013)進行實證研究,結果發現中國房地產市場除了2009年10月出現明顯的房價泡沫外,其它時期均無泡沫[2].隨后,Phillips等(2013a,2013b)提出可同時向前和向后的移動窗口遞歸技術(簡稱BSADF方法),該方法能同時檢測到多個資產周期性泡沫[3][4].Liu 等(2016)采用 BSADF 方法對中國 70 個城市在 2006-2013年期間的房價泡沫進行實證后發現:中國投機性房價泡沫尚未破滅;在70個主要城市中,約有四分之一城市的房價泡沫在2013年底出現破滅,但一線城市房價泡沫依然存在[5].
  
  國內學者主要從房價泡沫檢驗方法及其影響因素方面展開研究:
  
  (一)在房價泡沫檢驗方面,目前國內主要有四種代表性的房價泡沫檢測方法:第一種是基于綜合指標的房價泡沫檢測方法[6].第二種是基于局部均衡模型的房價泡沫檢測方法。苑德宇和宋小寧(2008)、許春青等(2013)分別對中國 35 個大中城市及中國香港地區的房價泡沫進行測度研究后發現國內城市房價泡沫存在明顯的差異[7][8],其中沿海地區房價泡沫比內地省市房價泡沫要嚴重些。第三種是基于West模型的房價泡沫檢測方法。韓德宗(2005)通過應用West模型發現北京、上海和深圳這三個一線城市的住宅市場均出現泡沫,但其寫字樓市場均不存在房價泡沫[9].然而,West模型僅能檢驗出泡沫的存在性,而無法測度泡沫程度。第四種是基于馬爾可夫區制轉換的房價泡沫檢測方法。史興杰和周勇(2014)采用類似方法對我國所有直轄市的房價泡沫進行檢驗后發現:北京和上海的住宅市場存在明顯泡沫,而天津和重慶的住宅市場卻不存在泡沫[10].
  
  (二)在房價泡沫影響因素方面,有如下兩類影響因素:第一、資本和成本推動。這里的資本包括國內銀行信貸規模、跨境資本規模、財富效應等。大部分學者認為匯率失衡、資本流動、財富效應、信貸擴張、土地價格、人民幣升值預期及其貨幣化等是影響房價泡沫的重要因素[11][12].第二、調控政策推動。丁杰等(2015)認為我國房價調整政策整體上失效,地產商的商業信用顯著抵消了調控政策在銀行信貸方面的抑制效果[13].劉晨暉和陳長石(2015)認為我國當前房價調控政策中存在泡沫積累與泡沫破裂的“雙向失調”風險并探討了應對政策[14].
  
  綜上所述,在現有房價泡沫測度方法中,Phillips 等(2013a,2013b)提出 BSADF 方法具有明顯優勢:第一、該方法可以檢測出某一個時期內出現的多個泡沫及其存續周期時點;第二、能較為直觀地測度出研究時期內每個時點上的泡沫值。目前有關中國房價泡沫及其影響因素方面的研究依然存在以下不足:第一尚未有文獻專門研究中國多層次房地產市場(住宅、辦公樓、商鋪)的價格泡沫及其異質性特征;第二、大部分文獻采用的方法只能檢驗單個房價泡沫的存在性,而無法檢測出可能存在的多個房價泡沫;第三、大部分研究著重分析房價的影響因素,而非房價泡沫的影響因素;第四、大部分文獻只局限于從某一層面(貨幣政策或市場供求)來挖掘關鍵影響因素,而忽視了調控政策、短期國際資本流動和外部金融危機等層面同樣會對我國房地產市場泡沫產生重要影響。因此,針對現有研究存在的不足,本文分別以中國住宅、辦公樓和商鋪市場為研究對象,采用 BSADF 方法來動態測度這些市場 2001 年至2015年期間出現的周期性泡沫及其特征;然后從多個層面(宏觀經濟、貨幣政策工具、商品房市場供求狀況和樓市調控政策等)來揭示房價泡沫的重要影響因素。與前人相關研究相比,本文可能的創新之處在于:第一、首次采用國際前沿方法(BSADF)測度了中國的住宅、辦公樓和商鋪市場在研究時期內的價格泡沫程度及存續周期時點;第二、從宏觀經濟基本面、國際資本流動、市場供求狀況、外部金融危機沖擊和樓市調控政策變遷等視角來揭示影響我國各層次房價泡沫的關鍵因素,進而對我國的部分重要調控政策的實施效果進行有效評價。
  
  二、實證研究
  
  (一)樣本數據選擇與說明
  
  1.房價指數選擇及數據處理
  
  這里采用來自中房網的全國商品房(住宅、辦公樓、商鋪)銷售價格月度數據來分別代表住宅市場(ZZ)、辦公樓(BGL)市場和商鋪市場(SP)的價格走勢。與此同時,采用包括住宅、辦公樓和商鋪的綜合商品房價格(FDC)來代表整個房地產市場的價格水平。研究時期為 2001 年 1 月至 2015 年 12 月,各有 180個樣本數據,采用Census X12季度調整方法對其進行季度調整后再參與建模分析。
  
  2.房價泡沫影響因素指標選擇及說明
  
  本文借鑒郭文偉和陳鳳玲(2016)的思路,從經濟基本面、市場供求、貨幣政策工具、國際因素、外部金融危機和樓市調控政策變遷等方面來選擇房價泡沫影響指標[15]:
  
  (1)經濟基本面。采用工業增加值的當月同比增長率X1來衡量我國總體經濟增長速度,采用國內居民消費物價指數(CPI)當月同比增長率X2來衡量我國的總體物價水平。
  
  (2)市場供求。采用房地產業完成投資額累計同比增長率X3來代表房地產業的市場供給情況;同時采用房地產業銷售額累計同比增長率X4來反映市場需求情況。
  
  (3)貨幣政策工具。采用廣義貨幣M2的月度同比增長率X5和銀行間同業拆借利率中的7天加權平均利率X6來分別衡量我國的數量型貨幣政策和價格型貨幣政策在整個研究時期內的實施動態[15];由于銀行貸款規模也是央行宏觀調控的有力工具,這里采用國內商業銀行人民幣貸款余額同比增速X7來代表銀行貸款規模增速。另外,由于金融機構存款準備金率X8對整個社會流動性具有系統性影響,進而也會影響資產價格走勢,對此,這里增加變量X8來反映我國貨幣政策工具的實施情況。
  
  (4)國際因素。為了衡量人民幣匯率波動對我國房價泡沫產生的影響,這里增加人民幣匯率變量X9(采用美元兌人民幣的中間價月度平均匯率)。另外,由于美國利率水平的波動一直對各國基準利率走勢具有廣泛影響,進而影響了資產價格的走勢,因此,這里采用美國聯邦基金目標利率的月度平均值X10來反映美國利率水平的變化對我國房價泡沫的影響[15].從數據可獲得性及應用的普及性原則出發,本文采用“短期國際資本流動規模=外匯占款增量-貿易順差-外國直接投資”的測度方法來計算我國的短期國際資本流動規模。由于測度出來的短期國際資本流動規模變化較大,這里采用虛擬變量X11來衡量短期國際資本流動情況,當短期國際資本凈流入量為正時,X11取1值,否則取0值。
  
  (5)外部金融危機沖擊。越來越多的實踐表明房價泡沫與金融危機往往是相伴相隨的。這里采用兩個虛擬變量D1和D2來分別代表2008年全球金融危機和2009年歐債危機對我國各層次房價泡沫的影響①,這些虛擬變量在危機存續時期內取1值,否則取0值。
  
  (6)樓市調控政策。我國中央及地方政府實施過的樓市調控政策種類繁多,既有行政手段也有市場化方式。由于本文是基于全國層面的研究視角,故對非全國統一實施的調控措施將不納入分析范圍。本文首先采用虛擬變量D3來衡量整個研究期間內我國房地產調控政策的動態取向,當房地產調控政策趨向寬松時,取0值;反之,當調控政策趨緊時,取1值。與此同時,由于我國從2010年4月首次開始實施限購政策①,本文優選出限購政策D4這一重要的調控措施。由于國家向來支持改善性需求,反對投機性需求,而投機性需求更多反映在第二套房的消費中,因此,這部分需求自然成為了調控的重點對象,本文采用變量D5來衡量第二套房的最低首付比例的限制措施對各層次房價泡沫的影響。
  
  (二)實證模型
  
  1.房價泡沫測度模型:BSADF.
  
  
  
  上述模型中,yi(i=1,2,3,4,)分別表示全國層面上的綜合房地產價格泡沫、住宅價格泡沫、辦公樓價格泡沫、商鋪價格泡沫;而Xj(j=1,2,…,11)為經濟基本面、市場供求、貨幣政策、國際因素等方面的影響因素;Dm(m=1,2)為衡量外部金融危機的虛擬變量,Dm(m=3,4,5)為衡量房地產調控政策的虛擬變量。
  
  (三)實證結果及討論
  
  1.泡沫存在性檢驗
  
  根據BSADF檢驗法的分析思路,這里假定樣本窗口的初始長度為6個月,在每次估計完成后樣本窗口長度就增加1個月直至樣本終點;與此同時,通過對各層次房價數據進行2000次模擬來獲得各層次房價在1%、5%和10%置信水平上的統計量BSADF臨界值,最終分析結果見表1.顯然,各層次房地產市場的BSADF均大于在5%置信水平上的臨界值,由此可見,我國各層次房地產市場(整個市場、住宅、辦公樓和商鋪)在5%的置信水平上均顯著存在泡沫。
  
  基于BSADF方法的檢驗結果
  
郭文偉. 中國多層次房價泡沫測度及其驅動因素研究——兼論我國房地產調控政策的實施效果[J]. 經濟學家,2016,(10):30-37.
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